国内风电干式变压器渗透率有望快速提升，公司作为行业龙头有望率先获益；国外风电干式变压器市场基本稳定，公司业务预计保持平稳增长。

　　（2）储能业务：公司储能业务逐渐放量、订单饱满，伴随国内大型储能项目招标迅速增加，公司储能产品收入有望超预期。

　　结合公司行业和业务特征，选取禾望电气、永福股份、阳光电源作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法：

　　1）PE 估值法：参考2023年行业平均估值水平为33.85x PE，给予公司2023年33.85x PE，对应的合理估值水平为36.91元。

　　结合PE和PB两种估值方法，取上述两种方法的合理估值的平均值40.48元作为公司2023年目标价，对应公司2023年约 37.12x PE。

　　公司主要是做应用于新能源、高端装备、高效率节约能源等领域的输配电及控制设备产品的研发、 生产和销售，基本的产品为干式变压器、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等输配电及控制设备产品，大范围的应用于新能源、高端装备、高效率节约能源、工业公司电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施等领域。

　　公司具备较强的技术创新及产品设计能力，先后取得荷兰 KEMA 试验、美国 UL 认证、欧盟 CE、ETL、挪威-德国船级社 DNV GL 等产品认证。公司先后在海口、武汉、上海、桂林建设四大生产基地。

　　公司控制股权的人为元宇投资，实际控制人、公司董事长李志远通过元宇投资间接控制公司43.43%股份。公司董事长自1982年起从事电力行业工作，作为公司创始人，拥有二十多年的输配电及控制设备行业经营管理经验，且公司其他高管大多有着非常丰富的本行业内的行业管理或技术开发经历。

　　公司管理层及骨干员工通过旺鹏投资、君道投资、春荣投资三个员工持股平台间接持有公司 6.71%股份。同时，公司于2021年 9 月公告股权激励方案，2021-2023年营收目标值分别为 30.28/36.34/43.61亿元，2021-2023年剔除股份支付费用影响的归母净利目标为2.66/3.01/3.47亿元。股权激励表明公司持续发展的信心与决心。

　　2018-2021年公司营收与归母净利润保持稳定增长。2021年公司营收达33.03亿元，同比增长36%。2021年公司归母净利为2.35亿元。由于铜线、硅钢等主要原材料价格持续上涨，2021 年、2022Q1公司的盈利能力受一定的影响；随着后续上游原材料价格回落，公司纯收入能力有望得到修复。

　　2019-2022Q1干式变压器（下文简称“干变”）营收占比在75%-80%，基本保持稳定。在公司全部的产品中，风电干变增长迅速，营收从2017年的2.73亿元增长至2021年的9.77亿元，CAGR 达38%，且后续有望继续保持迅速增加态势。

　　公司综合毛利率高于行业平均值，2021年为23.5%。公司销售产品附加值更高，且积累的优质客户资源有助于降低新客户开发成本，因此公司销售费用率低于行业平均值。公司管理费用率略低于行业平均值。公司重视研发投入，研发费用率略高于同行业上市公司平均水平。

　　公司目前共有 4 个国内研制基地（海口、武汉、上海、桂林）和 2 个海外基地（美国、墨西哥），在国内重点城市共设有 53 个营销网点，在美国、香港等国家和地区设有海外营销中心，负责亚太、美洲、欧洲等市场的拓展、销售工作。公司海外业务占比约 20%，产品已出口至约 80 个国家和地区，深度绑定海外行业龙头客户。

　　国内外风电装机呈稳步增长态势。2021年国内风电累计装机容量约347GW，海外风电累计装机容量约490GW。

　　根据《风能北京宣言》倡议，十四五期间国内风电年均新增装机50GW以上，较2015-2021年均新增规模增长52%；据彭博新能源，2022-2025年海外风电年均新增装机约47GW，较2015-2021年均新增规模增长36%。

　　近年来在风电机组新增装机中，大容量风电机组占比提升明显，2021年3MW以下机组占比已低于20%，新增机组平均容量达3.51MW。

　　随着新增风电机组单机功率提高，风机送出电压随之提升以减少电缆传输损耗，电缆直径能够大大减少；在该情景下，干变与细电缆的综合成本已低于传统油变与粗电缆的综合成本。同时，相比油变，干变的可靠性和安全性更好，可实现免维护运行，尤其适合于海上风电。由于海上风电维护不方便且维护成本高，其对干式变压器产品的产品质量、少（免）维护、可靠性等方面要求更高。

　　海外风电机组主要是采用干变，随着海上风电装机的增加，干变渗透率有望进一步提升。目前国内干变渗透率不高，陆风仅约10%，随着国内风机大型化及海上风电加快速度进行发展，国内渗透率有望快速提升。

　　公司产品稳定性很高、质量优良、故障率较低，可为风能、轨道交通、高效率节约能源等领域的优质客户定制化开发的特种干式变压器产品。

　　公司竞争对手包括西门子、施耐德、ABB、SGB 等，相比之下，公司具备拥有原材料供应稳定、生产所带来的成本较低、制造能力较强、兼具本土化及跨国企业管理经验等优势，在中高端产品同等性能和质量情况下更具价格、交货期优势。

　　公司产品性能、质量和定制化能力均获得主要客户的认可，已与通用电气、西门子、维斯塔 斯、东芝三菱电机、施耐德等国际有名的公司，以及三一重能、金风科技、中国海装、科士达、阳光电源、中国移动、国家电网、南方电网等大型国有控股企业或上市公司成立了长期的客户合作伙伴关系。公司风电干变产品在维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒等三家客户的市场占有率逐年提升，预估2021年达70%以上。

　　全球风机制造业集中度较高，随着全球风力发电行业的持续较快增长，全球前五大风机制造商将会逐步增加对其干式变压器主要供应商的采购需求，公司的市场占有率逐步的提升，2021 年全球风电干变市占率达到25.5%。由于公司产品性能优异、质量稳定，且积累了众多优质客户，公司干变毛利率高于同业平均水平。

　　公司依托自身研发团队智能科技研究院，对工厂进行数字化转型。通过数字化转型，实现了从产品设计、生产、交付到售后服务的全面数字化制造和数字运营，在大幅度的提高产品质量和生产效率，明显降低研发、生产、经营成本；减少能源消耗和实现污染物排放的同时，快速响应客户定制需求，实现柔性制造。

　　公司海口和桂林工厂的数字化工厂建设已基本完成，较原来传统工厂产能提升超100%。

　　武汉数字化工厂预计2022年底可初步释放产能，产能包括1,900万 kVA 干变+100万kvar 干式电抗器。公司2023年干变产能预计约5,500万 kVA。基于数字化转型成果，公司可对外输出数字化工厂整体解决方案。

　　公司设立子公司专注于数字化工厂整体解决方案的研发与业务开展。2021年公司与伊戈尔电气签署人机一体化智能系统整体解决方案合同，总金额约 1.71 亿元。2022年 6 月再度签订价值1.31亿元的同类型合同。公司的数字化生产能力已得到行业高度认可。

　　公司着力拓展储能业务，2022年实现批量化生产和销售。公司自2016年开始对储能有关技术及产品做研发，2018年在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，2021年 7 月成立全资子公司金盘储能。近三年公司储能产品收入 CAGR 达 98%，2022年开始实现批量化生产和销售。

　　公司储能业务包括销售储能系列新产品和提供 EPC 工程总包服务等形式，目标客户群体与公 司现有主要下游应用领域及主要客户均有很高的重合度，拥有非常良好的协同效应。基于数字化工厂和丰富的输配电及控制设备产品的定制化开发和制造经验，公司可针对不一样应用场景和不同客户的真实需求进行储能产品的柔性定制化开发和系统集成。

　　公司储能产品品种类型丰富，涵盖中高压、低压系统。公司储能系列新产品主要为中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统，以及储能系统 PCS、EMS、BMS 等。公司储能产品除电芯外购外，PCS、EMS、BMS、主要电气设备等均自研自制。

　　公司中高压直挂（级联）储能系统产品未采用升压变压器，能大大降低储能系统成本、占地面积及投资所需成本，提高储能系统整体充放电效率和电池使用寿命，且电池组化整为零独立控制，更适合于发电侧、电网侧等大规模储能应用场景。同时公司不断拓展储能技术储备范围，前瞻性布局共享储能、钠离子储能等新技术领域。

　　公司储能订单量饱满，上游供应链稳定。2022年来，公司先后与国电投、中广核、海南交控等公司达成储能领域合作意向，现有储能订单约 1.35亿元。公司长期合作伙伴包括亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源等优质企业，上游供应链稳定。公司在建储能产能充裕，有望实现快速放量。公司桂林储能工厂于 7 月 1 日竣工投产，设计产能 1.2GWh；武汉储能工厂设计产能 2.74GWh，借鉴桂林工厂半年的施工周期，武汉工厂有望于 23 年底 24 年初基本达产；桂林、武汉两大储能工厂满产后对应储能产值超 40 亿。公司储能工厂采用数字化模式，可保证产品稳定性、实现快速交付与工艺改进，后续产能提效可期。

　　2）公司产能投放没有到达预期。公司后续扩建产能较多，若产能投放没有到达预期，将影响企业订单交付能力。

　　3）公司储能中标没有到达预期。储能业务是公司布局的重点方向之一，若中标量没有到达预期，将影响企业业绩的增长。

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